Presión actual sobre la gestión activa: rendimiento de los índices, uso de la volatilidad y finanzas cuantitativas

Escrito por Juan Manuel Muñoz de Icenian Capital.

Hace unos días, la edición española de The Economist publicaba un artículo sobre el buen rendimiento de los índices bursátiles en los últimos años, y señalaba la presión que esto genera inevitablemente sobre los gestores activos de fondos: si los índices, adalid de la inversión pasiva, aportan una rentabilidad fácil y sólida, ¿merece la pena invertir activamente, algo que consume muchos más recursos y comporta mayores riesgos? La tesis de la primera parte del artículo es que, para ser competitivos en el mercado actual, se estima que la rentabilidad anual de un gestor activo debe rondar el 7%, cálculo que proviene de exigir doblar el capital invertido cada década (100% de rentabilidad en 10 años equivale a un 7% anualizado, más o menos).

El artículo continúa planteando una fórmula general para cumplir ese objetivo y competir así con el rendimiento de la inversión pasiva en los tiempos presentes: value investing con un cuidadoso análisis de los fundamentales, aprovechando tanto dividendos como volatilidad a favor para obtener esos rendimientos por encima del mercado (técnicamente denominados alphas, que describiremos en más detalle en nuestra sección de elementos de economía y finanzas). El resto del artículo ejemplifica lo anterior comentando las perspectivas positivas de una selección de compañías a partir de un análisis resumido de sus fundamentales.

Desde Icenian Capital coincidimos en líneas generales con lo anterior, ya que de hecho enlaza bien con nuestra filosofía de inversión en el contexto global presente. Sin embargo, queremos añadir algunos comentarios sobre cómo implementamos esos consejos de una forma que nos resulta muy eficiente.

Uso de la volatilidad a nuestro favor

Está comúnmente aceptado que la forma más elemental de cuantificar el riesgo de un instrumento financiero es a través de la ‘volatilidad’ de sus rendimientos, es decir, lo propenso que es ese instrumento a producir rendimientos dispares. Por ejemplo, si pudiésemos tener la más absoluta certeza de que los flujos de caja futuros que nos promete un activo serán los que finalmente tendrán lugar, podríamos considerar que ese activo imposible estaría ‘100% libre de riesgo’. Por el contrario, si una acción muestra variaciones de precio en plazos de tiempo más cortos que otros activos (o si en periodos similares las variaciones son más grandes), podemos decir que se trata de un activo arriesgado, ya que plantea un exceso de incertidumbre en su precio futuro frente a otras alternativas en el mercado. Sin embargo, también es comúnmente aceptado que esta visión, si bien útil a niveles elementales, requiere de muchos matices.

Probablemente el más importante de ellos sea que las grandes variaciones de precio sólo contribuyen al riesgo bajo dos condiciones estrictamente necesarias: dichas variaciones deben ser inesperadas y simétricas, es decir: no deben poder verse venir, y deben ocurrir por igual al alza y a la baja. Imaginemos que las variaciones son inesperadas porque nunca sabemos cuándo van a ocurrir, pero siempre ocurren al alza (¡o a la baja!) Entonces bastaría con adoptar la posición adecuada (larga o corta) y esperar a que tengan lugar esas variaciones inesperadas pero favorables: ¿dónde está el riesgo ahí? Imaginemos ahora que las variaciones ocurren tanto al alza como a la baja, pero sabemos con precisión cuándo ocurrirá cada variación: entonces bastará con adaptar nuestras posiciones frecuentemente para anticiparnos a cada movimiento del activo, y podremos capitalizar esas variaciones al margen de si ocurren al alza o a la baja: tampoco parece una situación arriesgada.

Lo que acabamos de razonar parece muy evidente, pero las formas más habituales (y simplistas) de cuantificar la volatilidad no lo tienen en cuenta: se fijan simplemente en las variaciones de los precios o rendimientos, al margen de si esas variaciones ocurren mayoritariamente en un sentido (alcista o bajista) y de si se pueden anticipar por fenómenos geopolíticos o macroeconómicos. Y esto lleva a muchos inversores a descartar opciones de gran rentabilidad por considerarlas ‘arriesgadas’ bajo una óptica demasiado simplista. Cuando hablamos de ‘batir al mercado’, nos referimos a obtener rendimientos excepcionales: si el valor de nuestros activos no experimenta apreciaciones excepcionales (o si las oportunidades de operación en corto no nos reportan rendimientos excepcionales a partir de depreciaciones excepcionales), ¿cómo podemos esperar batir al mercado? Esta es la clave que queremos dar y que va implícita en el artículo que hemos mencionado:

La volatilidad no es una característica indeseable sino neutral, que puede y debe utilizarse a favor si se desea obtener rendimientos excepcionales que hagan de la inversión activa una opción interesante.

El papel de las finanzas cuantitativas

Siempre es posible observar golpes de suerte que proporcionan rendimientos puntuales muy altos, que pueden caer en manos tanto de inversores sin experiencia como de profesionales experimentados. Sin embargo, como en cualquier otra actividad económica o profesional en un entorno competitivo, para obtener rendimientos sostenidos en el tiempo que excedan a otros profesionales del sector tenemos también que aportar más valor que nuestros competidores; en otras palabras: en un entorno competitivo, los beneficios caídos del cielo no duran mucho tiempo. Por supuesto, diferentes profesionales buscarán sus propias fórmulas para crear ventajas competitivas que les hagan arañar beneficios adicionales que se desmarquen del promedio de su sector.

Ahora bien: un dividendo no dejan de ser una parte de la apreciación de la compañía transformada en liquidez, de forma que, si bien es importante tenerlos en cuenta porque en la práctica constituyen rendimientos adicionales al retorno nominal de la acción, en términos efectivos no suponen una rentabilidad adicional, sino sólo una versión en cash de una parte de la rentabilidad. En esencia, no son más que una parte de las ganancias que debemos incluir en nuestros cálculos como parte de la rentabilidad real, no un ingreso extra que nos deba seducir como una ganancia adicional.

Por otra parte, aun asumiendo los consejos anteriores para obtener rendimientos competitivos en gestión activa (value investing aprovechando la volatilidad a nuestro favor y sin olvidar contar los dividendos), siguen quedando abiertas varias formas de implementar esos consejos para materializar las ventajas competitivas. Una de esas formas, quizá la más evidente, es usar ‘la fuerza bruta’: si analizamos más fundamentales financieros y consideramos más empresas, encontraremos mejores inversiones y seremos más competitivos. Es decir, aumentamos el volumen de carga para mejorar la producción de valor financiero (que no es otra cosa que dirigir el capital a sus usos más eficientes dentro de la economía real). Sin embargo, existe otra opción difícil de apreciar desde fuera de su esfera habitual de aplicación: las herramientas matemáticas están especializadas, tanto en el ámbito académico como en el terreno práctico, en optimizar brutalmente los procesos y las decisiones. Es decir: si en algo están especializadas las herramientas matemáticas es en exprimir al máximo el potencial de la información disponible para elegir las mejores opciones de entre las buenas opciones (o entre todas las opciones). O sea, que las herramientas matemáticas están diseñadas no ya para mejorar marginalmente lo que se tiene, sino para buscar directamente lo mejor (o, dicho de otra manera, para alejarse sistemáticamente de la mediocridad). Desde Icenian Capital consideramos que este enfoque, que está dirigido a aumentar no el volumen de carga, sino la eficiencia del trabajo, es muy capaz (a veces incluso imprescindible) de consolidar una ventaja competitiva en el sector financiero, precisamente porque por su propia concepción está dirigido a ello de una forma directa. Y no olvidemos que ambos enfoques, el extensivo (más análisis) y el intensivo (mejor análisis), no están en absoluto reñidos, sino todo lo contrario.

Por eso en el blog Crecer Invirtiendo seguiremos explicando conceptos de matemática financiera elemental, para que podáis utilizar esas herramientas a vuestro favor y optimizar con ello el valor que extraéis del tiempo que dediquéis al análisis de inversiones. Y también por eso en Icenian Capital utilizamos modelos cuantitativos que nos ayuden a afinar nuestras estrategias de inversión.

Resumen

Para competir actualmente con la inversión pasiva es necesario apurar al máximo nuestros rendimientos, de manera que podamos batir al mercado en un grado suficiente como para que merezca la pena asumir el riesgo adicional de la gestión activa. Para conseguir esto, se propone dirigir la mirada a empresas con buena perspectiva de generación de valor económico, aprovechando a nuestro favor los episodios de volatilidad en el mercado en relación con esas empresas. A su vez, resaltamos la importancia de comprender bien la relación entre la volatilidad y el riesgo para poder aprovechar ciertas oportunidades, y resaltamos también el papel de las finanzas cuantitativas en la obtención consistente de resultados excepcionales que justifiquen el esfuerzo que ponemos en la gestión activa de fondos.